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走出信用收缩企业债券融资如何做?

  信用收缩是2018年融资环境呈现的一个主要特征。债券市场作为我国重要的直接融资市场,是实体经济的主要资金来源之一。2018年随着债券市场转暖,企业债券的融资情况有所好转,但不同类型企业融资分化的现象仍未有效解决,其中小微企业、民营企业的债券市场融资难度仍较为突出。

  金融去杠杆逐步向实体经济蔓延,伴随着委托贷款受到严格规范、资管新规和理财新政相继下发,2018年初以来社融存量同比增速持续下滑,至三季度末下降至10.6%。

  与此同时,经济基本面结束了三年向上小周期,名义GDP增速三季度末回落至两位数以下,其与社融存量增速的缺口在2018年维持低位(不足1个百分点),创2008年以来的新低。这意味着相较于当前的经济增长,实体可获得的资金较以往明显偏少,融资环境的信用收缩特征突出。

  一个是上市公司。2018年上市公司占所有新增违约主体的比例达到37%,为2014年债券市场首次出现违约以来的新高,也明显高于过去五年约20%的累计比例。

  另一个是中小微企业。其处于融资体系金字塔的底端,不管是直接融资还是间接融资均存在较大的障碍。2018年下半年以来,再贷款再贴现的加大额度、TMLF的创设、中央经济工作会议强调疏通货币政策传导机制等政策相继推出,均在侧面印证该类主体融资问题的紧迫性。

  2018年新增违约主体共计43家,涉及债券139只,涉及金额1284.03亿元,创历史新高。相比以往,违约事件出现三个新趋向:

  (1)首现类城投违约,17兵团六师SCP001的违约一时动摇了市场对城投的信仰。

  (2)新增私募可交换债违约,由于有股票做质押担保,一般认为私募EB整体的信用风险小于同等主体发行的无担保信用债,但随着权益市场的持续下跌,去年此类品种风险抬升。

  (3)非传统违约数量增多,此前违约多数发生于债券到期、付息、回售等时间点,但随着违约主体的增多,由此引发的加速清偿、交叉违约在去年愈发凸显。

  随着债券市场收益率下行及参与热情的提升,2018年主要信用债品种净融资额达到1.59万亿元,同比大幅增长1.50万亿元。

  但中低评级主体再融资压力并没有缓解,AA主体评级债券发行量占比仅为10%,而此前这一比例在2016年达到25%。

  分企业性质来看,净融资规模的增长主要由国有企业贡献,而民营企业融资依旧低迷,其净融资额由正转负。

  随着资本市场活跃性有所提升,2014年开始债务融资占比有所下降,在2016年达到近十年来的低点,但近两年我国上市公司债务依赖再次加剧。

  2018年前三季度我国上市公司筹资现金流入共计16.98万亿元,其中取得借款收到的现金7.43万亿元,发行债券收到的现金7.25万亿元,债务融资来源占比达86.5%。

  注:2009年12月31日前上市,不含申万行业分类的银行和非银,非金融企业共1666家

  选取流动负债占总负债的比例作为衡量指标,2013-2016年这一指标持续走低,但2017年开始快速攀升。金融去杠杆带来资金成本的上升,从基准利率到实体经济可获得资金利率,均出现不同程度的走高。为了降低财务成本,企业缩短融资期限,由此加大未来时期内债务滚动规模。

  注:1)2009年12月31日前上市,不含申万行业分类的银行和非银,非金融企业共1666家;2)短期负债/总负债

  因外部融资规模大幅下滑,上市公司主动减少资金占用科目。一方面减少对客户的应收科目规模,从2017Q3的1.16万亿元压缩至2018Q3的1.12万亿元,另一方面增加对上游客户的应付科目规模,从2017Q3的0.54万亿元大幅增长至2018Q3的0.92万亿元,增幅超过70%。

  当外部环境恶化时,上市公司整体倾向于通过现金流回收进行自救,进一步加快信用收缩的波及范围,以及加深信用收缩的影响程度。

  根据中债登和上清所的债券托管数据进行简单测算,目前商业银行持有债券的比例仍超过六成。而商业银行更倾向于有相关抵质押品的贷款或票据业务,这也变相导致在债券投资上相对谨慎。

  此外,商业银行较为严格的资产投资流程、内部考核机制,以及对发行人的评价机制,均成为业务进一步扩展的约束。尤其在2018年普遍面临较大的资本压力和资产质量压力下,支持小微、民营企业的融资工作推进更为困难。

  当前信用债券市场定价呈现明显的板块特点,市场对城投相关主体给予更高的信仰,对民营企业的公司属性要求更高的溢价补偿,即定价仍更多依赖于群体特征而非个体企业的真实资质。

  一方面,发行人信息披露材料的可信度等方面仍有较大的改善空间,2018年已发生多起信用事件均与发行人不规范和质量存疑的财务报表相关,如洛娃科技和康得新。另一方面,外部评级的参考性仍有待增强,发债主体的评级分布仍相对集中,截至2018年末信用债存量中AAA主体评级债券占比达到50.56%。

  我国企业债券融资持续短期化的问题也引起了监管部门的注意,为此鼓励创新品种的推出和发展显得尤为迫切。

  例如永续债,其条款在一定程度上增强了发行人资金安排的灵活性,但目前市场认可度仍相对有限。主因当前的法律法规、制度条款对永续债发行人的约束并不明确,有利于发行人的条款或成为发行人恶意逃废债的工具。

  因此建议通过进一步增加担保增信措施、加强增信措施的可保障力度、完善延期支付利息后对投资者的保护条款等制度建设,改善中长期直接融资品种的市场认可度。

  当前资产证券化品种较前几年有较大的发展,但也随之暴露不少问题,如应收账款是否真实、资产转移是否确权、底层资产信息披露是否完善等。

  要进一步完善制度建设,在企业层面拓宽使用范围的同时,也对投资者形成有效保护,从而持续推动这一品种的实践和运用,以提升直接融资、丰富融资结构。

  高收益债走势与其他中高评级债券走势不完全一致,因而可以降低投资组合相关性。但当前高收益债流动性明显不足,建议进一步完善做市商制度。此外,机构投资者分层不足、高收益主体信用识别难度大、缺乏系统性的投资策略和投资体系,也是参与积极性不高的原因。

  建议顺应金融对外开放趋势,适时引入高收益债专业投资机构;同时鼓励投资机构加大对信用风险管理的资源投入,完善投资体系,丰富投资策略,以此提升对高收益债市场的参与度。

  根据Wind统计,截至2018年底,CRMW共发行51只,但基本集中于1年期及其以内品种,且发行主体为36个,重复比例较高。建议进一步提升信用风险缓释工具的市场化程度,并在资本计量、税收等措施上尽快明确落实。

  加强债券发行人信息披露质量,一是对于信息披露制定有效的法律约束机制。二是加强信息披露指引,就信息披露内容、格式、时点等制定更细化的披露标准。对于外部评级机构,建议对国内评级行业建立统一的监管标准。

  原文《走出信用收缩,企业债券融资如何做?》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.3总第209期。返回搜狐,查看更多

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